华宝兴业基金吴丰树：投资是门把握价值变化的艺术

人们经常容易忽略的问题是，价值是时间的函数。平日做股票投资，大家经常会议论到公司的价值，希望找到价值被低估的公司；特别是长线投资者，总是试图寻找绝对价值十分便宜的股票，买入并持有，以获取绝对收益。那么何为公司的绝对价值呢？我们不妨来讨论一下最常见的计算公司绝对价值的方法，现金流贴现法（DCF）。按照教科书的说法，将公司未来产生的自由现金流按照一定的贴现率折现后得到的数值再扣除净负债和少数股东权益便能得到公司的价值，也就是所谓的DCF价值。这恐怕是目前为止运用最为广泛的绝对估值方法。 

　　但人们经常会忽略，这种方法得到的数值其实是时间的函数。也就是说，即使所有的假设条件一样，今天和明天计算出来的数值是不一样的。换个角度来说，我们谈论DCF 价值必须说明是什么时间点的数值。换句话说，我们平常谈论的所谓绝对价值其实并不绝对，它是随时间而变化的。 

　　公司未来某一时间点的价值也是随时间变化的。因为我们计算DCF价值的假设条件，比如自由现金流和贴现率，随着时间推移也是不断变化的。举个例子，一个月前和现在我们预测得出的宝钢股份2008年底的价值就应该不一样。且不说这段期间钢材的价格和产销量发生了波动，单央行利率的调整就会导致公司贴现率发生变化。因此，分析师不断调整公司盈利预测和估值是再正常不过的事情。 

　　真正的价值投资者需要做的正是把握这种价值的变化。由于公司价值是时间的函数，是不断变化的，把握它当然不是一件很容易的事情。时间跨度越长，各种变数就越多。要把握各种变化因素，及时做出调整，需要投入大量时间和精力。这正是一般机构投资者相对个人投资者具备一定优势的重要原因。一般认为，只有巴菲特那样的投资者才是价值投资者，而当前的机构投资者大多是趋势投资者，其实这是一种误解。在我看来，他们的主要区别不在于价值与趋势，而在于注重回报的时间跨度不同：前者注重长期回报，而后者过分看重短期收益。 

　　投资要把握公司价值的变化，说起来容易做起来却很难；如其说是门科学倒不如说是门艺术。股票买入和卖出的双方都认为自己比对方聪明，自己是在做正确的事情（这也是交易发生的本质）。即使不考虑双方信息不对称的问题，不同投资者对于信息的解读和对于未来的预侧也会存在巨大的差异。再科学的投资框架和模型，不同的投资者操作，其效果也会有着很大的差异。从某种意义上讲，这也就说明“人”在投资中的重要性。可以说，投资者天生的不同投资风格注定了投资的艺术性。 

　　至于落实到当前的股市，笔者认为仍将在巨大的波动中震荡筑底。这里，我不想重复当前我们所面临的种种国内外经济困境，我想投资者已听得太多；有人甚至预言中国经济2009年可能会经历类似美国1929年的经济大萧条。我也不想讨论当前我们的宏观经济政策应对措施是否得当；有人甚至指出，货币政策是经济波动的起因，它并不能够抵御实体经济的波动。 

　　我只知道，从把握公司价值变化的角度出发，当贴现率开始跟随公司盈利变化而下降时，公司价值下降的幅度就会大大缩小；我们现在需要做的是耐心地等待，虽然时间或许还比较长。